Die deutschen TARGET-Forderungen

Ein hausgemachtes (Schein-)Problem?

Dieter Smeet (wirtschaftlichefreiheit)

Die deutschen Target-Forderungen nähern sich – wie Abbildung 1 veranschaulicht – unaufhaltsam der Marke von 1000 Mrd. Euro. Von den Ende Juni bestehenden Gesamtforderungen in Höhe von 1350 Mrd. Euro entfallen damit rund 70 Prozent auf Deutschland. Die restlichen 30 Prozent verteilen sich insbesondere auf die Niederlande und Luxemburg. Die beiden Länder mit den (absolut) höchsten Target-Verbindlichkeiten sind Italien (481 Mrd. Euro) und Spanien (398 Mrd. Euro). Aber auch die französischen Target-Verbindlichkeiten sind jüngst deutlich auf 65 Mrd. Euro angestiegen. Im Zuge dieser Entwicklung ist es erneut zu einer heftigen Debatte darüber gekommen, ob überhaupt Probleme mit den Target-Forderungen für Deutschland verbundenen sind[1] und ob diese nicht gegebenenfalls selbst geschaffen wurden.[2]

Das Target-System, bei dem es sich um ein elektronisches System handelt, mit dessen Hilfe die EZB sowie die nationalen Zentralbanken der Eurozone grenzüberschreitende Überweisungen abwickeln, wurde parallel zur Währungsunion eingeführt. Bis zur Finanzkrise, in Europa insbesondere durch die Lehman-Pleite im September 2008 ausgelöst, waren die Salden der beteiligten Notenbanken nahezu ausgeglichen. Erst danach entstanden – wie Abbildung 1 zeigt – zunehmend höhere Salden. Wie es zu dieser Entwicklung kam und welche Bedeutung die Target-Salden insbesondere für Deutschland haben, soll im Folgenden erläutert werden. Dabei bilden einige allgemeine Zusammenhänge bezüglich der Zahlungsbilanz und zur Funktionsweise alternativer Währungssysteme den Ausgangspunkt der folgenden Überlegungen.[3]

Abbildung 2 zeigt zunächst die Zahlungsbilanz eines Landes – in diesem Falle nicht in Konten- sondern in Gleichungsform – in einer etwas vereinfachten Form. Da die Zahlungsbilanz im statistischen Sinne stets ausgeglichen sein muss, ergibt sich daraus, dass der Leistungsbilanzsaldo, hier verkürzt auf den Handelsbilanzsaldo, bestehend aus den Warenexporten (Ex) und den Warenimporten (Im), einem Kapitalbilanzsaldo in gleicher Höhe aber mit umgekehrtem Vorzeichen gegenüberstehen muss. Der Kapitalbilanzsaldo ergibt sich wiederum aus den privaten Kapitalex- (KEx) und Kapitalimporten (KIm) sowie aus der Veränderung der Devisenreserven (\fn_jvn \large \DeltaR). Bei einem reinen System flexibler Wechselkurse, aber auch innerhalb einer Währungsunion mit einheitlicher Währung, nimmt \fn_jvn \large \DeltaR dabei den Wert null an. Einem Defizit in der Handelsbilanz (Ex < Im) muss daher unter diesen Rahmenbedingungen stets ein Überschuss in der (privaten) Kapitalbilanz (KIm > KEx) gegenüberstehen, und umgekehrt. Befindet man sich hingegen in einem Festkurssystem, so können bzw. müssen Ungleichgewichte in der Handelsbilanz, die nicht (komplett) durch private Kapitalbewegungen ausgeglichen werden, auch durch den An- oder Verkauf von Devisen und damit eine öffentliche Finanzierung kompensiert werden.

Betrachtet man vor diesem Hintergrund die außenwirtschaftliche Entwicklung in den späteren Krisenländern der EWU in der Zeit bis 2008, so ergibt sich folgendes Bild: Niedrige – zum Teil negative – Realzinsen führten zu einer steigenden (kreditfinanzierten) Nachfrage mit der Folge hoher realer Wachstumsraten aber auch steigender Inflationsraten. Im Gegensatz dazu führten vergleichsweise hohe Realzinsen in Deutschland dazu, dass es zur umgekehrten Entwicklung kam – Deutschland wurde zum „kranken Mann“ Europas. Das hohe realwirtschaftliche Wachstum sowie die steigenden Inflationsraten und der damit verbundene Verlust an internationaler Preiswettbewerbsfähigkeit führten in den Peripherieländern aber gleichzeitig dazu, dass auch die Handelsbilanzen immer stärker ins Defizit gerieten. Dem standen zunehmende Handelsbilanzüberschüsse in Deutschland gegenüber. Bis zur Lehman-Pleite im Herbst 2008 standen den Defiziten in der Handelsbilanz aber – angelockt u.a. durch das hohe realwirtschaftliche Wachstum – private Kapitalzuflüsse gegenüber, die die Finanzierung sicherstellten. Erst die Finanzkrise führte dazu, dass – bedingt durch die hohe Unsicherheit bezüglich der weiteren Entwicklung – die privaten Kapitalzuflüsse ausblieben und damit ein Finanzierungsproblem auftrat. Im Rahmen eines Festkurssystems hätte das dadurch entstandene Ungleichgewicht am Devisenmarkt zu Interventionsverpflichtungen geführt, in deren Rahmen die betroffenen Länder heimische Währung hätten ankaufen und Devisen verkaufen müssen. Dies entspricht wiederum einem restriktiven monetären Impuls, der entsprechende interne Anpassungsprozesse ausgelöst hätte. Ein solches Ungleichgewicht hätte sich jedoch nur für einen begrenzten Zeitraum aufrechterhalten lassen, weil der notwendige Verkauf von Devisen über kurz oder lang deren Bestand auf null reduziert und zu einem zwangsweisen Austritt aus dem Festkurssystem geführt hätte, um bei flexiblen Wechselkursen keinen weiteren Interventionsverpflichtungen mehr zu unterliegen. Diese Zusammenhänge zeigen ferner, dass der Anpassungsdruck auf Defizitländer im Rahmen eines Festkurssystems deutlich höher ist als auf Überschussländer, deren Bestand an Devisenreserven im Gegensatz dazu stetig ansteigt und daher keiner (natürlichen) Grenze unterliegt.

Da es in einer Währungsunion mit einheitlicher Währung im Innenverhältnis allerdings keine Währungsreserven im Sinne von Abbildung 2 gibt, wäre folglich in den Defizitländern nur die interne Anpassung oder der Austritt aus der Währungsunion – analog zum oben erläuterten Übergang zu flexiblen Wechselkursen – geblieben. Diese Situation spiegeln auch die Target-Salden wider, die sich damit vergleichbar den Währungsreserven in einem Festkurssystem entwickeln. Da sie in der Kapitalbilanz als „Sonstiger Kapitalverkehr“ verbucht werden, bilden sie den bilanziellen Gegenposten zu Ungleichgewichten in der Leistungsbilanz und den privaten Kapitalbewegungen. Im Gegensatz zu den Währungsreserven haben die Target-Salden jedoch den (vermeintlichen) Vorteil, dass sie von der Höhe und Verfügbarkeit her keinen Beschränkungen unterliegen. In den USA, wo ein vergleichbares System existiert, müssen die Salden hingegen am Ende eines jeden Jahres – wenn auch nicht zwingend rechtlich vorgeschrieben – glatt gestellt werden[4].

Deutlich zu unterscheiden ist in diesem Zusammenhang aber zwischen der einzel- und der gesamtwirtschaftlichen Ebene. So führt zum Beispiel der Import einer Maschine auf der einzelwirtschaftlichen Ebene zu einem (möglicherweise kreditfinanzierten) Zahlungsausgang beim Importeur und einem entsprechenden Zahlungseingang beim Exporteur, so dass dessen Ansprüche beglichen sind. Die grenzüberschreitende Zahlung wird aber nur dadurch möglich, dass die Zentralbank des Importeurs – auf eigene Initiative – eine Verbindlichkeit gegenüber der Zentralbank des Exporteurs eingeht und dadurch Geld im Inland vernichtet, während die Zentralbank des Exporteurs (automatisch) eine Forderung gegenüber der Zentralbank des Importeurs erwirbt und dadurch Geld im eigenen Land schafft. Erst am Ende des Tages werden die Salden bei der EZB konsolidiert (Novation), so dass (Netto-)Forderungen bzw. -Verbindlichkeiten letztlich nur zwischen den jeweiligen nationalen Zentralbanken und der EZB bestehen[5] – nicht hingegen gegenüber privaten Wirtschaftssubjekten.

Die Target-Salden alleine hätten die Defizitländer zwar – aufgrund der unbegrenzten Rückgriffsmöglichkeit – vor einem Austritt aus der Währungsunion schützen können, allerdings nicht vor den notwendigen (restriktiven) Anpassungsprozessen. Dies wurde erst dadurch möglich, dass die EZB im Rahmen ihrer Krisenpolitik seit 2008 die folgenden Maßnahmen ergriffen hat[6]:

Die Vollzuteilung bei Refinanzierungskrediten, die es den Geschäftsbanken erlaubt, unbegrenzt Kredite bei der eigenen Notenbank aufzunehmen.
Die notwendige Mindestqualität der dabei zu hinterlegenden Sicherheiten wurde im Laufe der Zeit immer weiter herabgesetzt, so dass entsprechende Papiere in ausreichendem Maße zur Verfügung standen.
Die Bereitstellung von Ela-Notfallkrediten für temporär illiquide Banken.
Die Möglichkeit für nationale Zentralbanken im Rahmen des Anfa-Abkommens Wertpapiere zu kaufen und damit – an der EZB vorbei – eigenständig Geld zu schaffen.

Auf diese Weise wurde es den Krisenländern möglich, die auch im Rahmen des Target-Systems notwendigen Anpassungsprozesse zu umgehen, indem sie die restriktiven geldpolitischen Impulse aus dem außenwirtschaftlichen Bereich durch expansive geldpolitische Impulse im nationalen Bereich über die oben genannten Kanäle neutralisierten. Während eine solche Neutralisierungspolitik bei einem Festkurssystem aufgrund der endlichen Devisenreserven nur zeitlich begrenzt möglich wäre, setzt das Target-System einem solchen Vorgehen keinerlei Grenzen – was seinen Ausdruck wiederum in stetig steigenden Salden findet.

Vor diesem Hintergrund schlugen sich in der ersten Phase der Finanzkrise zunächst die verbliebenen Handelsbilanzdefizite in steigenden Target-Verbindlichkeiten nieder. Mit dem Beginn der Staatsschuldenkrise im April 2010 bildeten sich zwar – insbesondere in den Programmländern aufgrund der an die Hilfskredite geknüpften Auflagen – die Handelsbilanzdefizite zurück, dafür kam es aufgrund der hohen Unsicherheit zu einer erheblichen Kapitalflucht (privater Nettokapitalexport), die dann in ständig steigenden Target-Salden zum Ausdruck kam (siehe Abbildung 2). Dies führte ferner dazu, dass die Target-Salden als Krisen-Indikator genutzt wurden. Diese Entwicklung kehrte sich erst – wie Abbildung 1 veranschaulicht – im Jahre 2012 um, als der Präsident der EZB, Mario Draghi, in seiner berühmt gewordenen Rede verkündete, alles tun zu wollen, um den Euro zu retten – koste es, was es wolle. Seit 2015 steigen die Target-Salden allerdings erneut deutlich und nachhaltig an. Neben der wieder aufflammenden Krise in Griechenland 2015 wird der aktuelle Anstieg der Salden aber in erster Linie auf das Anleihekaufprogramm (quantitative Lockerung) der EZB zurückgeführt[7], das im Januar 2015 angekündigt wurde und ab März 2015 in Kraft trat. Nicht auszuschließen ist allerdings, dass in der jüngeren Vergangenheit auch wieder Kapitalflucht insbesondere aus Italien aufgrund der dortigen aktuellen politischen Entwicklungen als Ursache hinzugekommen ist.

Das Anleihekaufprogramm der EZB wirkt dabei auf die Target-Salden, weil bei einem Erwerb von Staatsschuldpapieren etwa eines südeuropäischen Landes durch dessen Zentralbank die Abwicklung häufig über die Deutsche Bundesbank erfolgt, wenn der Besitzer der Anleihe außerhalb der Währungsunion angesiedelt ist, aber über ein Konto bei der Deutschen Bundesbank verfügt, das den Zugang zum Target-System eröffnet. Im Zuge einer solchen Transaktion kauft dann die Deutsche Bundesbank zunächst die Anleihe aus dem EWU-Ausland, um sie anschließend an die Zentralbank des entsprechenden südeuropäischen Landes weiter zu veräußern. In diesem Rahmen schafft die Bundesbank Geld und erwirbt eine Target-Forderung, während die Zentralbank des südeuropäischen Landes – bezogen allein auf diese Transaktion – Geld vernichtet und eine Target-Verbindlichkeit eingeht. Es erstaunt allerdings in diesem Zusammenhang, dass im Rahmen der Staatsschuldenkrise vielfach darauf verwiesen wurde, dass die Staatsanleihen gerade der südeuropäischen Länder in großem Umfang von den heimischen Banken gehalten würden, während sie nun scheinbar alle aus dem Ausland angekauft werden müssen. Das Beispiel Griechenland spricht hingegen dafür, dass das Anleihekaufprogramm zumindest für einen (erheblichen) Teil des gegenwärtigen Anstiegs der Target-Salden verantwortlich ist. Da griechische Anleihen aufgrund des schlechten Ratings nicht von der EZB angekauft werden durften, erklärt dies möglicherweise den tendenziellen Rückgang der Target-Verbindlichkeiten nach den kapitalfluchtbedingten Maxima 2012 und 2015, die zu den jeweiligen Höhepunkten der Krise zustande kamen.

Vor dem Hintergrund dieser Zusammenhänge wird schnell deutlich, dass es sich bei den Target-Forderungen der Deutschen Bundesbank gegenüber der EZB keineswegs um ein hausgemachtes Problem handelt – ausgelöst etwa durch die Handelsbilanzüberschüsse Deutschlands. Der eigentliche Grund für das immer stärkere Ansteigen der Salden ist im Kern darin zu sehen, dass die EZB es den nationalen Bankensystemen einschließlich der nationalen Zentralbanken seit 2008 in immer größerem Umfang ermöglicht hat, die auch im Target-System letztlich notwendigen (restriktiven) Anpassungen in den Defizitländern zu umgehen. Auf diese Entwicklung haben Deutschland und die Deutsche Bundesbank aber bestenfalls einen Einfluss im Rahmen ihres Stimmrechts im EZB-Rat gehabt. Der Verweis auf die Handelsbilanzüberschüsse Deutschlands zäumt das Pferd hingegen von hinten auf und verstellt den Blick für die eigentliche Ursache – die unbegrenzte Finanzierungsmöglichkeit der Defizitländer auf deren eigene Initiative hin, gegen die sich die Überschussländer nicht wehren können.

Auch wenn das Problem der deutschen Target-Forderungen nicht hausgemacht ist, bleibt die Frage nach den Konsequenzen. Die bisherigen Überlegungen haben gezeigt, dass das Zustandekommen der Target-Salden durchaus mit den Mechanismen verglichen werden kann, die in einem Festkurssystem wirken. Risiken manifestieren sich hingegen insbesondere dann, wenn ein Land seine Target-Verbindlichkeiten nicht mehr begleichen kann oder will. Sei es, dass ein Land aus der Währungsunion austritt oder sei es, dass es zum Staatskonkurs in einem der Mitgliedsländer kommt. In diesen Fällen sind aber nicht die Forderungen einer einzelnen Zentralbank wie etwa der Deutschen Bundesbank relevant, sondern der Forderungsausfall bei der EZB, für den die Deutsche Bundesbank dann unter Berücksichtigung ihres Kapitalanteils[8] haften müsste. Das größte anzunehmende Risiko besteht demnach in einem kompletten Zusammenbruch der Eurozone, der wohl einen Totalausfall der Target-Forderungen der EZB in Höhe von gegenwärtig 1,35 Billion Euro nach sich ziehen würde und den die Deutsche Bundesbank dann in Höhe der eigenen Target-Forderungen tragen müsste – doch wer glaubt wirklich an ein solches Krisenszenario? Unmittelbare Forderungen gegenüber den nationalen Zentralbanken der Defizitländer hat die Deutsche Bundesbank hingegen keine!

Gleichwohl sollte man diesen Gefahren für die Deutsche Bundesbank und gegebenenfalls für den deutschen Steuerzahler begegnen, indem die Ursachen der Salden beseitigt werden. Dazu gehören – wie zuvor erläutert – insbesondere die geldpolitischen Sondermaßnahmen der EZB, die zu einer asymmetrischen Anpassung zugunsten der Defizitländer führen. Alternativ dazu könnte man einen regelmäßigen (jährlichen) Ausgleich der Salden wie in den USA vorsehen. Auf diese Weise würden zwar die Defizitländer gezwungen, Zentralbankgeld zu vernichten und damit den notwendigen restriktiven geldpolitischen Impuls auszulösen, allerdings müsste die Deutsche Bundesbank aber auch neues Zentralbankgeld bereitstellen und auf diese Weise einen expansiven geldpolitischen Impuls – mit einer längerfristig steigenden Inflationsrate[9] – initiieren. Diese Entwicklung ließe sich dann gegebenenfalls als weiterer Beitrag Deutschlands zur Überwindung der Staatsschuldenkrise und zur Rückgewinnung der Wettbewerbsfähigkeit in den Defizitländern interpretieren. Die zuvor erläuterten Anpassungsprozesse entsprechen aber wiederum der Wirkungsweise eines Festkurssystems. Ein solcher Ausgleich oder auch nur eine Begrenzung der Salden wird sich in den Defizitländern aufgrund der damit verbundenen Konsequenzen jedoch auf absehbare Zeit kaum durchsetzen lassen.[10] Damit bleibt abschließend wohl nur die Hoffnung, dass das Vertrauen in die EWU und in deren Mitgliedsländer wieder zunimmt sowie die EZB ihre krisenbedingte Geldpolitik möglichst bald beendet, um auf diese Weise die Target-Salden im Laufe der Zeit zurückzuführen.

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[1] Vgl. hierzu etwa die aktuellen Beiträge von Hans-Werner Sinn

(http://www.hanswernersinn.de/de/FAZ_17072018 und

http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/eurokrise/sinn-ueber-target-salden-irrefuehrende-verharmlosung-15723567.html ),

Martin Hellwig (http://www.faz.net/aktuell/finanzen/finanzmarkt/unberechtigte-panik-vor-italien-austritt-fuer-eurowaehrung-15712671.html),

Hans-Olaf Henkel (https://www.focus.de/politik/experten/hans-olaf-henkel-italien-in-schuldenkrise-der-euro-raum-braucht-ein-target-3-system_id_9354528.html)

sowie Thomas Mayer (http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/eurokrise/target-2-und-bundesbank-ein-enormes-risiko-15691158.html).

[2] Vgl. : Italiens Ökonomen sehen Target-Salden als deutsches Problem, FAZ vom 21. Juli 2018, S. 24.

[3] Vgl. zu ähnlichen außenwirtschaftlichen Analogien Spahn, Peter: David Hume und die Target-Salden, in: Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik, Bd. 232/4 (2012). Online abrufbar unter:

https://wipol.uni-hohenheim.de/fileadmin/einrichtungen/wipol/Publikationen_Spahn/target2.pdf

[4] So wurde der Ausgleich zum Beispiel während der Finanzkrise in den Jahren 2008 bis 2010 ausgesetzt.

[5] Vgl. hierzu

https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Aufgaben/Unbarer_Zahlungsverkehr/Target2/2017_12_mb_target2_saldo.pdf?__blob=publicationFile

[6] Vgl. Hans-Werner Sinn (http://www.hanswernersinn.de/de/FAZ_17072018)

[7] Vgl. zu den einzelnen Krisenphasen etwa

https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Aufgaben/Unbarer_Zahlungsverkehr/Target2/2017_12_mb_target2_saldo.pdf?__blob=publicationFile

[8] Der Anteil der Deutschen Bundesbank am voll eingezahlten Kapital der EZB beträgt gegenwärtig etwa 25,6 Prozent. Der Haftungsanteil erhöht sich jedoch in Abhängigkeit davon, wie groß das Gewicht des austretenden Landes ist, da dessen Kapitalanteil wegfällt. Im Falle eines Austritts Italiens würde der Haftungsanteil der Deutschen Bundesbank vor diesem Hintergrund auf etwa 30 Prozent ansteigen. Dies entspricht wiederum einem maximalen Haftungsbetrag in Höhe von ca. 145 Mrd. Euro.

[9] Dies setzt allerdings voraus, dass das zusätzlich geschaffene Zentralbankgeld nicht (ganz oder teilweise) als Anlagen der Geschäftsbanken wieder an die EZB zurückfließt, wie dies zum Teil in der Vergangenheit zu beobachten war.

[10] Siehe hierzu auch Mayer, Thomas: (http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/eurokrise/target-2-und-bundesbank-ein-enormes-risiko-15691158.html)